就在不久前，拼多多递交招股书，申请美股上市。
拼多多的野蛮崛起是一个充满争议的过程，市场对其做出了各种解读。小汪@并购汪@添信资本仔细研究了拼多多，尤其是它的财报后，也是为它欢喜为它忧。一个强势的拼多多、创造价值的拼多多和危机四伏的拼多多的形象，跃然纸上。
在本文中，小汪@并购汪@添信资本先从财务角度，对拼多多进行解析。
在7月30日开始的7天拼多多估值PK营中，小汪@并购汪@添信资本将进一步以拼多多为例，系统教你如何迅速看懂拼多多招股书，掌握行业分析及公司基本面分析技能，搭建财务模型及估值框架，形成自己对拼多多的价值判断和投资决策。感兴趣的小伙伴可点击：购买链接
从拼多多的财报中，小汪@并购汪@添信资本看到了拼多多的三幅画像：强势的拼多多、创造价值的拼多多和危机四伏的拼多多。
首先我们整体看一看拼多多的三大报表。
2017年，拼多多99%的资产都是流动资产，基本没有什么固定资产，且资产负债率高达91%，但是，其中并无银行贷款，因为负债中96%都是应付入驻商户的款项。同时，2017年，拼多多的资产总额由2016年的18亿增加到了2017年的133亿，增幅达649%，但其中94亿为应付给商户的限制性资金，相当于其2017年期末实际可利用资产只有39亿，利用39亿的可用资产撬动了1400多亿的GMV……
（拼多多资产负债表）
再来看利润表。拼多多总收入也由2016年的5.04亿增加到了2017年的17.44亿，增长率高达245%,收入主要来源于卖广告。毛利也已经由2016年的毛利率为负数扭转到201Q1的毛利率高达77%，但受大额的销售与推广费用影响，净利润依然为负，且亏损额在不断增大。
（拼多多利润表）
最后是现金流量表，2017年末、2018Q1期末，拼多多账面现金及现金等价物余额分别为30.58亿和86.34亿，可谓资金流非常充足。而且，2016-2018Q1期间，经营活动净现金流一直为正，与净利润一直为负的场景截然相反。
小汪@并购汪@添信资本仔细看了经营活动现金流构成后发现，拼多多经营活动现金流一直为正还是对商户很强势的原因。2017年，拼多多欠商户的款项高达103亿，是同年经营活动现金流的3倍。这么看来，拼多多其实面临着严重的现金流危机……
（拼多多现金流量表）
39亿可用资产撬动千亿GMV，经营现金流基本来自商户
作为一家互联网电商平台，轻资产运营是其一大特征，但拼多多的资产则是轻到了新高度：2016年、2017年流动资产占比分别达99.03%和98.67%，相当于基本没什么固定资产。
资产负债率分别为80%和91%，且没有非流动负债、没有利息，因为负债中没有银行贷款，95%左右都是欠商户的款项。
2016年、2017年，拼多多的资产总额分别为18亿、133亿，有了大幅增长，资产总额增加了115亿，资产增长率639%。但是，增加的115亿资产中有94亿是限制性资金。所谓限制性资金，就是买家付款给卖家的款项，暂时存放在平台账户，确认收货后再付给卖家，这部分资金是不能自由使用的。
所以，虽然2017年末拼多多账面资产总额达133亿，如果将限制性资金剔除，则其2017年可用资产总额只有39亿，而2017年其GMV为1412亿，即拼多多用39亿资产撬动了1412亿GMV。平均1亿资产带来的GMV为36亿。
按照相同的口径计算，阿里2017、2018财年（阿里财务报告日为3月31日）分别为6.75、7.47；京东2016、2017年分别为6.02、7.20。资产运用效率是阿里京东的5倍左右。不过，阿里京东业务不单纯是电商平台，还有物流等资产较重的业务，使得可比性降低，但量级的差异还是很能说明问题。
从受限制资金的角度讲，拼多多也是十分强势的。2017年拼多多GMV1412亿，限制性资金期末余额94亿；阿里2017、2018财年GMV分别为3.8万亿、4.8万亿，但限制性资金期末余额分别为27亿和34亿；2017年京东GMV1.3万亿，是拼多多同期GMV的9倍多，但其年末限制性资金余额只有41亿。
2016、2017年年末、2018年1季度末，拼多多账面现金及现金等价物金额分别为13亿、31亿和86亿，看起来现金流十分充足。而且，2016到2018Q1，拼多多经营活动累计现金净流入18亿，投资活动累计现金净流出10亿，筹资活动累计现金净流入77亿，整体看来现金流十分充足，账面存在大量货币资金。
但如果仔细分析其现金流构成或是计算其自由现金流，则会发现一幅完全相反的图像。从拼多多现金流量表中可以发现，应付商户款项和商户存款是其能在业绩亏损的情况下却有大量经营活动现金流的最主要原因，本质上并不是经营活动产生的现金流入。
此外，其2017年自由现金流为负的12亿，实际上，现金流实际上处于一个比较紧张的状态。
目前，拼多多的收入主要来源于线上市场服务收入，包括为入驻商家提供的市场推广（广告位）服务和佣金收入，模式基本与淘宝天猫一致。自营商品销售收入主要是拼多多控股的拼好货以前所做的水果生鲜等的自营商品的销售收入。
在看到拼多多的招股书之前，很多人一直以为拼多多“五环外”崛起逻辑是低价的平台+低价的商品。不过，事实并不是这样，拼多多的平台入驻成本也很高！
2016-2018Q1，拼多多的线上市场服务收入合计31.73亿元，综合毛利率达64.33%。2016年，毛利率还为-93.78%，而到了2017Q3，局势就被彻底扭转，毛利率高达55.85%，并进一步跃升到2018Q1的76.98%。
那拼多多是如何做到这种逆袭的呢？ 2017年4月，拼多多做出了一个重要改变，开始提供线上推广服务（即卖广告），模式类似于淘宝直通车，采用CPC竞价模式，包括推荐场景、搜索关键等，这也成为了拼多多当前最主要的收入来源。
2016-2018Q1线上推广服务收入（提供关键词搜索、广告位等广告收入）占到了总收入的73.02%，成为了拼多多的主要收入来源。佣金占比相对较低，为26.98%。
从这一点来看，这既是拼多多的幸运也是其不幸，说他幸运，因为“流量获取-流量留存-流量变现”这三个互联网行业最重要的维度它已经迅速成功地突破了首尾两个维度，年度活跃用户近3亿，两年一期毛利达30多亿。而说起不幸，则是因为声称不设搜索界面的拼多多的最主要收入来源却是搜索广告服务收入。
从拼多多资产构成及其毛利的变化可以看出，拼多多对入驻商铺实际上是很强势的。2017Q1之前，拼多多的主要收入来源还是少量的佣金收入，但随后也开始了竞标广告位的卖广告模式，从其毛利也可发现广告业务利润不薄。
无论是从拼多多资产构成还是现金流组成，实际上都反映了拼多多对于入驻商户实际上是很“强势”的。但根据拼多多的招股书，截止至2018Q1的滚动12个月期间，其活跃商家数已经达100多万。而强势的拼多多又是如何吸引到如此多的商家的呢？
京东阿里相爱相杀十余年后终于相容共存，又一起向品牌化和高端化攀升，阿里零售也从“万能宝”的高增长转向了天猫的高增长，阿里2018财年（截止至2018年3月31日）淘宝GMV同比增长22%，天猫GMV同比增长36%。
从GMV per active buyer看，阿里和京东也远远超过了拼多多，拼多多GMV per active buyer2017年Q1（滚动12个月）只有308.7元/buyer,虽然一直呈上涨趋势，但截止至2018Q1（滚动12个月）也只有673.9元/buyer。
而阿里和京东的GMV per active buyer 则远高于拼多多，阿里GMV per active buyer从FY2015的6983上升到了FY2018的8732元/buyer，接近9000元/buyer。京东的GMV per active buyer从CY2015的3810元/buyer上升到4426元/buyer。
注：淘宝财年截止3月31日，京东为自然年。
在阿里京东纷纷消费升级，希望赚取更多的“品牌溢价”的收入，而不再屑于做一些价格相对低廉的商品，GMV per active buyer不断提高的同时，中小商家和消费者真的得到实实在在的好处了吗？
有做淘宝的朋友跟小汪@并购汪@添信资本抱怨，“对于中小型商家，淘宝的生意现在越来越难做了，成本甚至比线下店铺租金还要高，而且，淘宝现在也主要扶持大型品牌商户”，也就是说，有很多卖家已经被淘宝“放弃”了。作为消费者的小汪@并购汪@添信资本也深深感觉到，网上购物很多时候比实体店还贵。
在这种情况下，拼多多则是看到了另一种形式的消费升级。从消费者的角度，无论是一二线城市还是低线城市，都希望能买到高性价比的产品，只不过一二线城市的人对品质的敏感度要高于对价格的敏感度，尤其是与个人特征相关的商品，如衣服、化妆品等等。但对于一些与个人特征无关的日常用品，价格仍是影响购买决策的最主要原因如纸巾、日用杂货等。而对于低线城市人群，用更低的价格买到自己需要的商品，本身也就是一种消费升级。
从中小商家的角度，随着淘宝的消费升级以及互联网流量红利的结束，他们正逐渐被淘宝抛弃，而拼多多的出现则为他们提供了一个新的平台。
对于拼多多的崛起，很多人觉得根本原因是微信社交所带来的流量红利。但是，如果将根源再往深处追踪，还是拼多多思考了人的需求，创造了实实在在的价值，才能迅速崛起。中国经济作为世界工厂，存在供给端长期过剩的问题，加之流通环节成本高，使制造端面对流通端处于弱势。
通过拼团的模式，拼多多聚合了C端，对接到B端或M端，解决了产业链中制造端到流通端的巨大成本，为M端打开了销售渠道，将大量的渠道成本让利给消费者。熟人社交的传播能力强不可否认，但是如果不能使消费者得到实实在在的好处，也是不可能实现这样快速的传播的。
小汪@并购汪@添信资本前面指出，拼多多的现金流貌似充足，但绝大部分比例是限制性资金或是商户的押金，并不是通过经营获得的资金。2017年其自由现金流为-12亿，加之其亏损仍呈放大趋势，市场推广费用也在不断增加，未来将需要更多的资金为其发展提供支持。
根据拼多多招股书信息，截止到2018Q1期末的滚动12个月期间，其APP端平均MAU达到了1.03亿，而全网平均MAU为1.76亿，越来越多的用户选择通过APP来购买商品，对微信的依赖在降低。但即便如此，拼多多的微信流量红利基本已经利用到位，离开微信后，拼多多将需要补很多的课，其中也将耗费大量的资金，包括品牌建设、丰富SKU品类、提升品控等。
拼多多用户基础已经足够大，活跃买家数已经超过京东，能留存住现有用户，其就将有大幅的成长空间。但拼多多也一直被贴“低价”“次品”等的标签，如果不解决品牌形象问题，拼多多此前的努力会不会变成为淘宝培养用户也不好说。
在依托微信流量红利的同时，拼多多也投入了大量资金用于市场推广，根据拼多多创始人黄峥的说法，之所以做大量的广告，是为了“告诉别人我们不是骗子”。2016到2018Q1的两年一期时间，拼多多累计的销售和推广费用支出达27亿元，也是其亏损的最主要原因。预计未来大幅的市场推广费用将持续下去。
此外，拼多多以前打造了很多的“爆款”，如“抽纸”“坚果炒货”等，半个月的销量就过5亿。但根据知乎上对拼多多的分析，其SKU大约在50万左右（统计区间为2018年4月1-15日），还远低于京东和淘宝。
为了扩大市场空间，拼多多还需要丰富SKU的品类，但是，并非所有的SKU都适合其现在所用的C2M模式，能否在扩充SKU的同时保持低成本优势也是拼多多面临的一大挑战。
最重要的，也是拼多多当前比较薄弱的地方，如何提升品控？淘宝从最初的问题不断成长到现在的消费升级，建立一套完善的管理机制和盈利模式用了近10年，而市场留给拼多多解决这些问题的时间有多少呢？1年还是半年？况且，对于全品类的电商平台而言，SKU数量基数大，入驻商家多，想改善供应链提升品控则又变得异常困难，也将付出大量的成本。
小汪@并购汪@添信资本测算了拼多多获客（buyer）成本的变化情况（滚动12个月），截止至2017年6月末的滚动12个月期间，其获客成本还保持在10.38元/buyer，而到了2018年3月的滚动12个月期间，其获客成本已经跃升到54.51元/buyer。
数据来源：拼多多招股书、并购汪
获客成本计算公式：销售与推广开支/增量活跃buyer。
不过，尽管如此，拼多多的新增客户获取成本仍远低于京东和唯品会。根据小汪@并购汪@添信资本的测算，2016年、2017年，京东获客成本分别为142元/buyer，226元/buyer;唯品会获客成本分别为185元/buyer，516元/buyer。
用户增长方面，拼多多也已经过了最初的野蛮成长期，GMV增长率从2017年高峰时的99.15%下跌到截止至2018Q1的12个月的40.72%，平均MAU增长率也大幅下跌，由高峰时的接近119%跌到了17.87%。
资料来源：拼多多招股书、并购汪，数据按照滚动12个月计算。
截止至2018年Q1，拼多多活跃用户已近3亿，增速放缓，而淘宝这么多年来的活跃用户在5.5亿左右，当前来看，拼多多活跃用户数量增长的空间已经十分有限。
此外，根据小汪@并购汪@添信资本的测算，拼多多平台GMV转换成实际成交额比例也呈下降趋势，从2017年的63%下降到2018年Q1的43%。
拼多多线上市场服务成本主要由两部分构成，第三方支付费用和平台运营成本。根据拼多多招股书的披露，其按照成交额0.6%向商户收取第三方提供的支付服务费用。2016-2018Q1，第三方支付费用占其线上市场服务成本的比重分别为55.44%、75.21%和51.35%。平台运营成本主要包括宽带、服务器以及员工工资等成本，占比相对较低。
2017年、2018Q1，拼多多GMV分别为1412亿、662亿，分别用2017、2018Q1的地第三方支付费用除以GMV得到的比例分别为0.38%和0.25%，第三方支付机构按照成交额的0.6%收取支付费用。据此推算，2017、2018Q1，拼多多GMV转换成实际成交额的比例大约分别为63%和43%，转化率有所下降。
如果从2015年4月的拼好货算起，拼多多现在3岁多，截止至2018Q1的12个月，实现了GMV近2000亿、活跃买家近3亿的高速增长，它的出现也打破了阿里京东“二分天下”的格局，带给了我们思维方式的新启发。从消费者的角度，拼多多聚合C端，降低渠道成本，给消费者也带来了很多实惠。但如果从投资的角度，拼多多该如何估值呢？
仅仅从盈利的角度来分析拼多多这类新经济公司的估值，难免有刻舟求剑的问题。而过多地将增长的因素纳入投资分析的框架之内，又有托大之嫌。投资新经济公司的可预期性与回报究竟如何比较？不仅考验对公司的理解，更考验投资的智慧。
这些系统性问题与方案策略分析，都在并购汪线上课。并购汪线上课作市场上唯一与时俱进在分析政策变化、市场结构变化与估值变化的系统性课程，试图从上至下构建新经济投资的方法论，通过系统框架与大量正反案例解析，来探究新经济公司背后的投资机会。
具体到拼多多的案例中，目前拼多多已经成为国内第三大电商平台，且成长速度较快，估值对标公司选择阿里京东较为合适，比较合适的方法是利用P/GMV估值。2018年Q1，拼多多GMV为662亿，假设随后平均季度增长率为30%，则2018年预计拼多多GMV为4100亿左右。
2014年阿里上市时，上市首日市值2314亿美元，但阿里业务不仅仅包括电商平台。根据阿里年报，2015财年（阿里财务报告日为3月31日）中国电商零售业务占其收入总额的78%，小汪@并购汪@添信资本按照这一比例粗略计算阿里当时电商平台的估值应该为1805亿美元，对应的P/GMV为0.46，据此估算的拼多多的估值为1886亿元（约合284亿美元）。
而如果按照阿里当前估值，2018财年，其中国电商零售业务收入占比65%，按照这一比例计算电商平台的估值应该为3207亿美元，对应的P/GMV为0.44，据此估算的拼多多估值为1804亿元（约合272亿美元）。
而如果对标京东的话，2014年，京东上市时的P/GMV为0.68，据此计算的拼多多估值为2788亿元（约合420亿美元），而如果对应京东当前的P/GMV倍数0.29估值的话，则拼多多的估值为1189亿元（约合179亿美元）。
综上，如果对标京东的估值，拼多多估值区间在179-420亿美元之间（分别对应京东当前和上市时的估值）；而如果对标阿里中国零售业务的估值，拼多多的估值区间在272-284亿美元之间。京东业务自营为主，小汪@并购汪@添信资本认为，对标阿里中国的零售业务更为恰当。
不过，正如小汪@并购汪@添信资本前面所分析的，从拼多多当前的财务结构以及自由现金流方面，其都存在着较大的风险。离开微信后，其能否迅速补课，留存住现有用户也存在很大不确定性。
事实上，给公司估值难，给拼多多这样的独角兽估值更难。
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